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推荐一篇好文章，让视野更远，更深，更广。这篇文章的作者是摩根斯坦利前首席经济学家，亚洲区 董事长 斯蒂芬・罗奇。去年一个全球投资会议，彼时罗奇先生刚担任大摩亚洲区主席,MBT kisumu sale，他的核心观点是－－“悲观，并看衰世界尤其是美国经济”。做投行的人都知道，持这种观点并公开宣称是投行 的大忌，毕竟投行是靠经济繁荣，看好经济的信心吃饭的。所以，当时大摩的中国首席经济学家王庆立即表示不同 意罗奇的观点，并笑称，“罗奇已卸任首席经济学家，不再是自己的老板，所以自己可以表达不同的观点”。一年 之后的今天的现状，已无需多言。推荐这篇文章不仅仅在于证明罗奇先生的预警，而是在于这篇文章有哲学的高度 。从历史的角度，全球化的思维，深层次的透析金融危机，乃至更广的经济发展模式，值得研读。也只有这种透析 和直面，才能点亮未来的明灯。对我而言，看一遍不够，共勉！
这是一种似曾相识的逻辑。
　　一年前，几乎没有任何端倪暗示世界金融市场及全球经济将要发生什么。当然，美国住房抵押贷款市场中的次 贷板块全盘表现不佳已有征兆，但是，正如2000年早期的网络公司泡沫一般，人们普遍认为次贷对宏观面的影 响甚微。否认――这种人类最强有力的情感之一，再一次占了上风。（注：所以需要换CEO，因为新人对以前的 遗产没有情感的寄托，在困境中能更理性的决策）消费者、商人、决策者以及政客,supra sneakers，全都忽略了次贷当中正在酝酿的问题，并一致相信此前五年的全球经济繁荣趋势依然完好无损。
　　一年前的争论被蒙上了一种令人心痛的似曾相识感。早在1999年底，网络公司仅占美国股票市场市值的6 %。强大、灵活、富于创新的美国经济被寄予厚望，人们相信它会为股票市场另外的94%以及宏观经济提供内在 弹性及持续支持；而一年前，次贷仅占已发行证券化抵押贷款总额的14%，依然强大、灵活、创新的美国经济被 再次寄予厚望，人们仍相信它会为另外86%的抵押贷款市场及宏观经济提供持续支持。（注：清晰看到主流，支 流，必须要有战略全局的视野，才能不一页障目，不见森林）
　　2000年如此，一年前又是如此。这种逻辑是何等的谬误啊！（注：心理学，社会学）
　　八年半以前，网络公司泡沫破裂。紧随其后的是美国广义标准普尔500指数在接下来的两年半内剧跌49% 。一年前，次贷泡沫的破裂，触发了信贷及资本市场上危机的空前蔓延，使得那些曾经何等骄傲的美国金融界的“ 大众偶像”们纷纷倒下――起初是贝尔斯登，现在是雷曼兄弟与美林。教训令人痛心地相似。当整个资产类别（或 就此而论，一个经济体）走向极端，整个资产链中最微弱的环节常常会给整个系统带来决定性的打击。以泡沫类比 恰是如此。当泡沫表膜最薄的部分出现问题，其中的空气便迅速逃逸。（注：信心，正态特征）
　　但是，这种比喻漏掉了关键一点。泡沫的膨胀是一个在不知不觉中加剧的过程。从股票到房产再到信贷，泡沫 在规模和风险程度上不断扩大，充满泡沫的美国经济酝酿着一场系统性风险的狂风暴雨，并对美国以及日益相互依 存的世界经济带来影响。而今，只留下我们收拾残局。（注：人性有选择性认知的倾向，容易偏好美好的，不容易 面对和思考危机和困局）
（一）危机根源
　　创纪录的美国消费狂潮事问题的根源所在――触发源便是，从以收入为基础的储蓄模式到以资产为基础的储蓄 模式的贸然转型
　　没有一个经济体可以永久地入不敷出。但正如那些曾经如此尝试的国家一样，美国自认为这次可以与众不同。 美国的经常账户赤字从1995年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度，赤字按 年计算的规模达到8440亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入34亿美元的资本，方能补足国内储蓄的 巨大差额。（注：即使再超群，也要提醒自己适当的冷静）
　　长久以来，这些资金支持随唤随到。大批新的理论被捏造出来，用以理性地解释，为什么无法持续的东西实际 上也可能持续下去。很多人辩称，对于拥有世界储备币种的国度而言，无拘无束的海外借贷是一种特权。有些人甚 至走得更远，开始庆祝新的第二代“布雷顿森林体系”的降临。他们认为，像中国一样拥有额外储蓄的国家会源源 不断地将过剩的美元换成美国资产，以此保持本国货币的竞争力，以及出口导向型的增长模式。当然，到头来，关 于这些“新范式”的解说也如以往一样，未能经受住时间及市场的考验。（注：中学时就学过公理和 定理,juicy couture discount watches，现在明白了，不能本末倒置。公理来源于事实，不需要论证和推理，不能书越读越多，反而失去基本的思维方式 ）
　　问题的根源，是美国从以收入为基础的储蓄模式向以资产为基础的储蓄的贸然转型。美国消费者率先行动。在 1994年到2007年的14年间，美国实际消费需求的趋势增长率按实值计算，每年高达3.5%。其持续时 间如此之长，对现代历史上的任何一个经济体而言，都可谓一场最为盛大的消费狂欢。不用介意那看似正在缓慢衰 竭的收入增长，虽然在这一时期，实际的个人可支配收入的平均增长率仅为3.2%。美国消费者感到他们不必再 以传统的方式存款了。自大萧条以来，他们首次将收入型储蓄的利率逼为零。为什么不呢？毕竟，他们已经发现了 一种新的以资产为基础的储蓄策略――先是20世纪90年代后半期，拿股票质押；而后是本世纪的前五年，拿房 产质押。宽松的规章条例及监督管理，加之过度的货币政策调整，导致这种廉价而随意的信贷最终崩溃，证明其不 过是一层脆弱的糖衣而已。（注：在美国生活的人都有感觉，这是事实）
　　回顾过去，与美国住房的价值空间相比，股票的财富效应就相形见绌了。在2006年中期的巅峰之时，出自 住宅房产的净房产抵押提取现金量（net equity extraction）飞涨至可支配个人收入的9%，是五年前此项读数3%的三倍整。这就使得收入短缺的美 国消费者不仅可以挥霍以收入为基础的储蓄，还把2007年的消费推高至当年GDP 的72%，创下历史纪录。在这一结果的背后，是两个巨大泡沫――房产和信贷的共同作用。它们把住宅变成自动 取款机（ATM）。最终，美国消费者心安理得地透支了他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，来为今天的消 费买单。当然，他们最终也不可避免地背上了创纪录的债务负担。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可 支配个人收入的133%，较之于区区十年前还是90%的主流债务负担率，竟也上升了40多个百分点，简直荒 谬至极。而其持续的时间越长，它在美国人心目中就越根深蒂固。现在,discount ralph lauren，终于结束了。
（二）亚洲的关联
　　随着美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险
　　虽然看似“美国制造”，但这个过剩时代的规模也确实席卷了全球。美国的消费狂潮，正是世界其他出口导向 型经济体的给养，对发展中的亚洲而言尤其如此。自世纪之交以来，亚洲成为世界上增长最快的主要地区。其规模 之大，足以占据世界总产出（按购买力平价测算）的20%。2000年至2007年间，亚洲新兴经济体的实际 GDP平均增长8%，是同一时期世界其他地区3%的增速的2.5倍。为了寻求快速增长，以达到发展及减贫的 目标，亚洲新兴经济体将美国的消费狂潮视为“来自天堂的甘露”；消费不足的日本也做出了类似的 回应,Air Jordan Shoes 12 (XII)；韩国与台湾这两个亚洲地区较大的新兴工业化经济体亦是如此。（注：重视数据和数量模型以支撑 论证）
　　一点也没错，正是这种“高能燃料”推动了亚洲的繁荣增长――那是一种日益强大的出口导向型增长机制。对 于整个发展中的亚洲而言，2007年的出口创下纪录，占当年该地区总GDP的45%，比20世纪90年代中 期时的主流比例高出十几个百分点。这就令亚洲这个世界上增长最快的地区比以往更依赖于外部需求。而随着上述 外部需求的最大来源――美国消费最终陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也处境危险。
　　在此，中国的角色无疑很关键。经过2006年到2007年这两年间GDP近乎12%的高速增长，200 8年第二季度，中国经济的增速放缓至10.1%。这种下调很大程度上是中国对美国出口增长明显减速的结果― ―2003年到2007年之间，出口年均增幅超过25%；而此后，2008年6月年同比增长仅为8%。很明 显，约占中国总外需20%的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。而与此相伴的是，中国对欧洲（ 2008年6 月增长25%）及日本（增长22%）的出货量依然充满活力,Air Jordan Shoes 16 (XVI)。但由于日本及欧洲也在减弱，迄今为止在中国外需中较有活力的部分（合计占中国总出口额的30%）也将开始 衰退。由于这些因素的拖累，中国的GDP增长极有可能在未来六个月内从10%进一步降至8%。（注：全球化 背景下，世界产业的转移，最发达的经济体把实体产业向发展中国家转移，自身虚拟的成分逐渐加大；同比，如同 中国珠三角，长三角，与中西部地区间的产业转移）
　　日本对外需冲击的防御也很脆弱。其6月的出口总量增长同比下跌1.6%，是16个月内首次走向负值。导 致这一局面的原因，是日本对欧洲及亚洲其他地区的出口也显现出疲软,juicy coutor diaper bag,上万人看了都哭了，为了自己和孩子看...，而此前，这些一度活跃的市场还能掩饰日本对美国出口减弱的事实。主要由于上述原因，日本经济的年增长率在 2008年二季度收缩了3%，为七年以来最急剧的下降。
　　就亚洲对外的脆弱度来看，中国和日本恰位居两个极端。中国拥有巨大的缓冲条件，过去两年内接近12%的 增长率可以抵挡住外需震荡的打击；相反，日本经济近几年来仅维持着2%的增长率，缺少中国那样的缓冲。在外 需走弱的环境下，中国经济增长的底线可能在8%左右，而对于日本，则更可能接近于零。这就突显出该地区最大 的经济体再度萌发衰退的明显可能性。（注：战略纵深的意义，繁荣时显示不出，危机时体会深刻。感激我们有这 个伟大的祖国，和人一样，即使她也有优缺点。她给了我们这份与生就有的荣耀，我们也责任为了她更美好而努力 ）
　　
2002年至2007年中期的全球经济繁荣，是全球化强大的跨境联接作用的自然结果。世界上没有任何地区比 出口导向型的亚洲从这种关联性中获益更多。该地区以中国为主导的飞速发展的经济便是佐证。脱钩（decou pling）――将发展中经济体与发达世界的假设性分离――与过去五年强大的全球化趋势的核心理论背道而驰 。无论在全球经济周期的低谷还是高潮,asics whizzer lo，这种全球化的关联度都不受影响。通过发达的跨境反馈机制，在一个相互依存的世界里，亚洲的出口导向型经济 体对美国需求减弱的反应，正在各地市场及经济体中触发强大的影响。（注：要素资源禀赋的最优化配置是理想状 态下的普遍接受的结果，无论全球化还是小到一个单个企业，但由于信息不对称是理想状态的瑕疵，当放大到国家 和国家之间，可能更是如此。也许单个企业和一个国家内部，信息不对称不会特别严重，但对于全球化的金融巨头 ，已不能单纯看做一个单个企业了。所以找到一个适当的平衡很具挑战。）
（三）经济衰退“三部曲”
　　金融危机及实体经济衰退相互交错的“三部曲”，掌握着未来几年宏观经济前景的密钥
　　
怎奈，全球经济周期已经转变。在2004年至2007年间，世界GDP年均增长率接近5%，是20世纪70 年代以来全球增长最强劲的四年。而现在看来，未来几年似乎又要回归到3.5%的区间。虽然这也并非什么灾难 性的结果,全球多地动物成批离奇死亡 或与异常气候有关，但确实意味着增长率比之前四年减速30%。
　
　全球经济周期可能转向低迷，这并非一则孤立事件。随之而来的，是信贷市场危机的空前爆发，对世界金融市场 构成极大破坏。金融市场和实体经济间的相互影响，无疑掌握着未来几年全球宏观前景的密钥。
　　
为便于解说，我现将这一繁复的过程分为三个阶段：
　　信贷危机是第一阶段。由2007年夏天开始的次贷危机引爆，一场跨产品的危机迅速蔓延至资产支持商业票 据、抵押贷款证券（MBS）、结构型投资工具（SIVs）、银行间同业（LIBOR）离岸融资、杠杆贷款市 场、标售型利率证券（ARS）、所谓的单线保险商，以及其他众多含混的产品及结构化产品。
　　不同于十年前那场跨境蔓延的亚洲金融危机，如今复杂的工具及结构型产品所具有的“起始及扩散”（ori ginate and distribute，指贷款产品原形及包装待售的证券化产品）的特性，最终也传染了离岸投资者。这使当前 的这场危机罕见地滋生了“既跨产品又跨境”的双重特征。美国金融机构一向激进地减计“问题”证券的价值，同 时，市场残忍地处罚了那些在美国“后泡沫时代”的悲惨世界中首当其冲的金融机构，尤其是贝尔斯登、雷曼兄弟 与美林。多半由于这个原因，我相信第一阶段已经完成了大约65%。虽然我们已经经历了这个历程的大半部分， 但随着经济周期的介入，我们仍有很多需要面对，因为这将对金融中介机构的收入造成新一轮的打击 ,爱。
　　第二阶段反映的是信贷及住房市场内爆对美国经济实体面的影响,ralph lauren online outlet。如上所述，这一阶段调整的表征可能是过分挥霍、储蓄短缺、过度负债的美国消费者的屈从。近15年来，每年 的实际消费增长平均接近4%，而随着消费者开始重建以收入为基础的储蓄模式，并削减债务负担，消费需求将出 现历时多年的下滑现已成为可能。
　　接下来的两三年内，我认为消费趋势增长率将减半至2%左右。甚至会有几个季度，消费开支不能达标，而美 国经济也会陷入一种衰退的状态。毫无疑问，也会有几个季度消费增长高于2%这一标准，经济也看似复苏。但非 常不幸的是，这样的反弹对于“后泡沫时代”的美国消费者而言，犹如昙花一现。这方面的宏观调整方才上演。因 此，依我之见，第二阶段仅仅完成了20%左右。
　　第三阶段需要放眼全球局面――美国消费业及世界其他国家之间的关联更强调了这一点。同样如上所述，这些 关联才刚刚开始发挥效用。订货及跨境运输滞后，说明这一阶段的调整将花去大量时间。
　　前期影响在中国及日本已经非常明显――很大程度上以美国肇始的出口调整为基础；而在欧洲，连锁反应才刚 刚显现，未来几个月乃至几个季度内，这种跨境影响将蓄势待发。因此我认为第三阶段仅完成了10 %左右。
　　简而言之，这场宏观危机远未结束。主要原因在于，已经破裂的房产和信贷泡沫变得如此之大，以至于最终传 染了美国经济的实体面。美国正调整适应更加艰难的后泡沫现实，相互依存、全球化的世界其他地区应当紧随其后 。
　　此外，各阶段间还存在反馈效应――特别是经济周期现已开始施压于那些在信贷危机中首当其冲的金融机构。 银行及其他贷款机构承受的新一轮收入压力可能导致信贷紧缩进一步恶化，加重美国及世界上依赖贷款的经济体面 临的周期性压力。
　　总之，宏观调整应该持续至2009年，并有可能扩散至2010年。（注:马云说，过冬了。战略家要如此 看问题）
（四）艰难的再平衡
　　由于不可持续的非理性增长已经停止，全球经济将会面临一个历时多年的再平衡过程
　　经济繁荣的本性源于对经济增长的贪婪渴求，而这种繁荣现已败落。收入短缺的美国经济拒绝缓慢的内需增长 节奏；相反，它转向了一种与历史悠久的、源自生产力现状的创收支柱不太相关的资产融资与债务融资的狂热增长 。（注：一定要找好杠杆的支点，否则可能把自己给撬飞天了，但也不能不用杠杆，平衡依然是艺术 ）
　　而对发展中世界而言，快速增长是脱离赤贫的一剂强力良方。正像发展中的亚洲所经历的那样，旺盛增长成为 即便造成通货膨胀、污染、环境恶化、收入差距加大、以及周期性的资产泡沫等外部经济的负面效应，也要不择手 段地实现的目标。世界各国政府从前想要――现在仍然想要增长，为此不惜付出任何代价。（注：科 学发展观）
　　但现在，是付账的时候了。
　　全球经济正面临一个历时多年的再平衡历程。对美国而言，抛弃其新发现的资产导向型储蓄与消费相结合的策 略，而重拾往昔的收入导向型储蓄作为根基，这注定意味着个人消费增长将持续下滑。
　　然而希望是永远存在的。弱势美元令美国人顺利地巧妙完成这场变奏――现在，美国的消费主导型增长又将让 位于货币主导型的出口增长。一切皆有可能。但是鉴于美国的制造及出口产业已然经历了多年的虚空，我对美国出 口的复兴甚为怀疑。一度“永远消失”的工作机会和工业门类不会一夜复苏。在我看来，美国现在将不得不认真应 对更加缓慢的增长趋势――在未来两三年内乃至更久，GDP增长可能将从过去13年中的3.2%减速至2%以 下。
　　这对世界其他地方而言，应是一个颇具挑战性的结果――特别是那些发展中国家。它们向过度挥霍的美国消费 者出口商品，并从中获得了太多的经济给养。它们的目标在本质上与美国所面临的正好相反。出口导向型的发展中 经济体应该将增长方式转向国内需求,MBT panda shoes，特别是私人消费。这对那些依赖廉价货币、额外的储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展的国家而言，并非 易事。但是随着美国这个它们的主要出口市场遭受到压力，与世界其他地方一样少有消费抵补，发展中世界几乎别 无选择，只好着手自身消费导向型的再平衡。这可能意味着发展中世界在接下来几年内也将面临更加缓慢的经济增 长――前几年7.3%的年均增长率可能在未来两三年内降至5%左右。
　　这样的全球再平衡，源自经常账户赤字国与盈余国之间几年来的空前分化。按国际货币基金组织（IMF）的 计算，2006年至2007年间，经常账户赤字的绝对值创纪录地占到了世界GDP的6%，是20世纪90年 代的三倍整，当时此项份额仅占2%。在我看来，那些为失衡辩护的人，其严重谬误并非在于试图用新的说辞来解 释这场空前的外部失衡，使之合理化；而是未能意识到资产和信贷泡沫在催生过剩问题上的影响。这些泡沫现已破 裂，全球再平衡成为这个失衡世界的当务之急。毫无疑问，全球经济也将为多年以来的疏忽付出惨重代价，未来几 年全球将走入更加缓慢的增长轨道。

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